美国财政部6月数据显示，外国持有美国国债总量下降，日本减持规模排在第一。随后特朗普公开表示，债市需要终极干预手段，必要时可以出动美军。一个总统把军队和债市放在一起，他到底看到了什么？
这种情况其实已经从侧面反映了一个事实：美债的外部融资基础已经松动，华盛顿手里的市场工具不够用，开始把军事力量当成债务工具。但这个动作不但不会让美债更稳，反而会把政治风险直接加到美元资产上。我们一一分析。
首先来看日本减持美债，这其中的直接原因是日元汇率压力。财务省要卖出美元资产买入日元来稳定汇率，美债流动性最好，自然成为卖出对象。日本国内利率环境也在变化，央行逐步退出负利率，日元债券收益率上升，寿险和养老金持有日元资产的回报改善，美债的利差吸引力下降。日元贬值还带来汇兑损失，机构减仓有会计上的动力。这三个原因都属于自保，日本没有要和华盛顿翻脸
单月数字之外，日本资金流向的结构性变化也需得关注。过去日本长期低利率，寿险和养老金大量配置美债获取利差。现在日本央行结束负利率，国内债券收益率回升，资金回流日元资产。这个趋势有政策周期支撑，不是临时操作。美国财政部不能再按过去二十年日本资金稳定流入的假设来规划发债。日本从净买入转向净卖出，美债海外需求的一个稳定支柱开始松动。日本寿险公司还要考虑外汇对冲成本，日元贬值让美元资产的本币价值缩水，继续持有美债的吸引力进一步下降。
顺着这个变化往下看，美国财政对外部融资的依赖度很高。财政赤字维持高位，新发国债需要海外投资者吸收。外国官方减持，美国国内银行、货币市场基金、对冲基金要接更多。国内私人部门吸收能力有限，银行受资本充足率和存款成本约束。海外需求下降，长端利率上行，财政利息支出增加，赤字进一步扩大，需要更多发债。这个循环不是单月波动。华盛顿手里的市场工具不够用。美联储不能轻易扩表买债，利率工具在通胀压力下空间有限。当金融手段失效，白宫开始把安全工具当成债务工具使用。特朗普说必要时出动美军，就是在这个局面下出现的。
那美军能不能干预债市？军队不能直接买卖债券。债券定价由收益率、风险预期、流动性决定，不由航母位置决定。美军可以控制海上通道、能源运输线、美元结算节点，可以威胁不配合的国家。这些手段影响实体贸易和资金流动，不能强制投资者买入美债。军事威胁上升后，投资者要求更高风险溢价，美债收益率上行，价格下跌，这和特朗普想达到的目标相反。
对主要债权国施压，对方会加快资产多元化，减少美元依赖。沙特、日本、中国各有调整空间。军队是硬工具，债券市场是金融定价，两者错位。军事控制不能改变储蓄和投资平衡，强制要求外国购买美债会引发资本管制预期，反而降低美元资产流动性。
这个错位会直接冲击美元资产的信用基础，原本外国央行愿意持有美债，是因为相信美元资产可以随时变现，不会被政治冻结。特朗普公开说用美军干预债市，让这个信念受到直接冲击。今天可以威胁用军队干预债市，明天会不会冻结某个国家的持仓？这种疑虑一旦产生，储备多元化的动力会加强。美元储备货币地位不会一夜消失，但各国央行会重新审视美债的无风险属性，把法律风险、政策风险、地缘政治风险纳入定价。这种变化不是一次性冲击，会逐步反映在收益率上，美元资产的安全溢价就会被重新定价。
元股证券:ygzq.hk这样一来，进一步影响的就是美国国内经济。美国政府和企业融资成本上升，股票估值承压，房贷利率上升。特朗普想用军队解决债市问题，结果会通过金融渠道回到选民身上。美国国债收益率上升，房贷利率和企业融资成本上升，选民直接感受到压力。把问题归咎于外国减持，比承认财政赤字失控更容易。出动美军干预债市，这个说法可以讨好部分选民，显示强硬。但市场会判断这种表态没有解决赤字问题，也没有提高储蓄，只是用威胁代替政策。
过去美国与日本、沙特等持有国之间有一种隐性安排：美国提供安全保障，这些国家持有美元资产、维持美元结算。现在特朗普公开把安全保护和债务持有挂钩，并将军队作为最后手段。或将遭致两个后果：一是盟友会重新计算持有美债的政治风险。如果美债持有量成为被美国军事胁迫的理由，减持就不只是财务选择，风险规避的考虑也会上升。二是非盟友国家会更坚决减少美元资产。中国、俄罗斯、部分中东国家已经在做这件事，特朗普的表态给了它们更多理由。过去几十年美国通过安全承诺换取货币金融支持，现在公开威胁等于把隐性安排变成显性成本，盟友会重新评估美国安全承诺的定价。
中国不救美方，主要是出于储备安全计算。中国外汇储备结构在调整，黄金增加，非美元资产比例上升，美债持有量下降。美国对华金融限制和技术封锁没有取消，中国没有理由把外汇储备大量放在一个可能被限制的资产类别里。西方冻结俄罗斯资产这个先例，让所有非西方央行重新看美元资产安全。中国即使不公开说，实际动作已经清楚。中国贸易顺差带来的外汇增量，也更多流向本币结算和区域货币安排，不需要维持高美债持仓来稳定汇率。到了这一步，华盛顿实际上已经承认，中方不会像2008年那样出手承接美债。
最后多说一句，特朗普作为总统，动用军队干预金融市场在法律上缺乏依据。总统可以宣布国家紧急状态、限制资本流动、冻结资产，但直接命令军队购买国债或强迫外国政府购买，美国国内法律没有这个授权。国会也不会轻易通过。这个说法更多是一种威胁，实际执行会遭遇法律和机构阻力。市场不会等到执行，定价会提前反应。这种表态足以改变外国央行的风险模型，让它们加快调整储备结构。特朗普把债务问题交给军队，只会让持有者离场更快。美债要重新获得外部需求，需要的是财政纪律和利率稳定，不需要军事力量。
文 | 薛满意 《火力无限》节目制片人，央视7套《军事制高点》节目撰稿人融资方案，北京大学国际关系研究生
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